بررسی بنیادی یک هلدینگ ارزشمند (و صندوق)

با توجه به وضعیت فعلی بازار سرمایه، خرید و نگهداری سهام شرکت‌هایی که از نظر بنیادی وضعیت باثباتی دارند، می‌تواند بسیار ارزشمند باشد. دوری از هیجانات کاذب بازار و معاملات مستمر و زیاد علاوه بر بالا بردن تمرکز سهامداران، می‌تواند سودآوری در میان‌مدت و بلندمدت را محتمل‌تر کند. بررسی شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری نشان می‌دهد که این شرکت می‌تواند گزینه مناسبی در این راستا باشد. تداوم سودآوری شرکت‌های سرمایه‌پذیر و عدم وجود صنایع پر ابهام در پرتفوی شرکت ازجمله عواملی هستند که موجبات ثبات شرکت را فراهم کرده‌اند.

***

شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری در تیرماه 1367 به ثبت رسیده است. این شرکت در شهریور 1379 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده و در حال حاضر در تابلوی اصلی بازار اول معامله می‌شود.(جدول1- نمودار1) شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی از پرتفوی نسبتا متنوعی برخوردار است که برخی از ویژگی‌های این پرتفوی به شرح زیر است:

پتروشیمی جم با دراختیار داشتن 20درصد از پرتفوی وصندوق، مهم ترین شرکت موجود در پرتفوی بوده و نماینده صنعت محصولات شیمیایی است. با توجه به اینکه پتروشیمی جم از خوراک گاز استفاده نمی‌کند، ریسک تغییرات دستوری نرخ خوراک در این شرکت صفر بوده و قیمت محصولات این شرکت نیز مانند سایر مجتمع‌های پتروشیمی دچار افت شدید نشده است. بنابراین سهم محصولات شیمیایی در پرتفوی وصندوق شامل شرکت‌های کم‌ریسک و قوی است.

نفت پاسارگاد، نفت ایرانول، نفت سپاهان و پالایش نفت اصفهان نماینده‌های صنعت فرآورده‌های نفتی در پرتفوی این شرکت هستند. به استثنای پالایشگاه‌ها که از شرایط خاص و ریسک بالا برخوردارند، دیگر شرکت‌های این صنعت به‌زعم وضعیت نامساعد فعلی، در شرایط بحرانی و پرریسک قرار ندارند. حدود 12 درصد از پرتفوی شرکت به اوراق مشارکت و سپرده‌های بانکی اختصاص دارد که در شرایط رکودی فعلی حاشیه امنیت خوبی را برای شرکت ایجاد کرده است. در مورد دوقلوهای معدنی موجود در پرتفوی نیز می‌توان گفت با توجه به سهم اندک سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌های آنها (کمتر از 5درصد)، اثر قابل توجهی بر سودآوری شرکت نخواهند داشت.(نمودار 2)

پیش بینی سود هر سهم

قبل از بررسی سود هر سهم وصندوق، ذکر این نکته ضروری به نظر می‌رسد که شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری در گروه چند رشته‌ای صنعتی قرارگرفته و ماهیتی هلدینگی دارد، بنابراین بررسی NAV شرکت تصویر دقیقی از ارزش هر سهم آن را منعکس نمی‌کند. شرکت‌های هلدینگ اغلب باهدف کنترل و مدیریت شرکت‌ها آنها را خریداری کرده و صرفاً به‌منظور بهره‌مندی از سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها به خریدوفروش سهام نمی‌پردازند؛ بنابراین بررسی ارزش روز این شرکت‌ها و محاسبه NAV هلدینگ ممکن است گمراه‌کننده باشد. به همین دلیل پیش‌بینی سود هر سهم شرکت‌های هلدینگ مدل مناسب‌تری جهت ارزش‌گذاری آنهاست.

شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری برای سال مالی منتهی به 31شهریور 1394، مبلغ 673 ریال سود پیش‌بینی کرده است. ترکیب درآمدی این شرکت به شرح نمودار 3 است. جدول 2، سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌های این شرکت در پیش‌بینی سال 1394، کارشناسی سال 1394 و کارشناسی سال 1395 را نشان می‌دهد. برخی از نسبت‌های تقسیم سود با توجه به روند سال‌های گذشته و بررسی صورت‌های مالی دیگر سهامداران عمده تعدیل‌شده‌اند. همچنین برای برخی از شرکت‌های زیرمجموعه از EPS و DPS تحلیلی استفاده شده است.با توجه به روند صعودی قیمت نفت و احتمال بهبود فضای کسب‌وکار و اقتصاد ایران پس از توافق احتمالی هسته‌ای، می‌توان انتظار داشت که وضعیت شرکت‌های موجود در پرتفوی این شرکت بهتر از سال 1394 باشد، ولی به دلیل قطعی نشدن این مفروضات و رعایت اصل محافظه‌کاری، تأثیر عوامل فوق در پیش‌بینی سال 1395 نادیده گرفته‌شده است.(جدول 3)

نتیجه‌گیری

بر مبنای تحلیل ارائه شده، سود هر سهم سال 1394 شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری حدود 5درصد افزایش خواهد داشت. بر اساس جدول قیمت‌گذاری زیر و سناریوی منطقی، ارزش ذاتی هر سهم حدود 3.020 ریال برآورد می‌شود. لازم به ذکر است طبق بررسی پنج‌ساله، حداقل نسبت P/E این شرکت 3/2 مرتبه بوده و میانگین پنج‌ساله این نسبت برای شرکت 26/5 مرتبه است. (جدول4)