مقایسه بازده عرضه اولیه و بازده بازار

هر ساله در كشورهای مختلف جهان شركت‌های متعددی خواه در مسیر چرخه حیات اقتصادی و خواه از طریق برنامه خصوصی سازی شركت‌های دولتی، با عرضه عمومی اولیه سهام آنها در بورس اوراق بهادار معامله می‌شود. سالیان مدیدی است كه عملكرد سهام عرضه‌های عمومی اولیه توجه پژوهشگران و اندیشمندان مالی را به خود جلب كرده است. طبق تعریف فرضیه بازار سرمایه كارا، قیمت سهام در هر لحظه از زمان منعكس‌كننده ارزش ذاتی سهام با توجه به اطلاعات موجود و مربوط در بازار است. با این وجود ادبیات مالی موید این است كه در عرضه عمومی اولیه سهام سه پدیده متمایز وجود دارد كه به نظر می‌رسد با مفروضات فرضیه بازار سرمایه كارا مغایرت دارد. این سه پدیده عبارتند از:

1- قیمت‌گذاری كمتر از واقع یا به عبارتی ایجاد بازده غیرعادی مثبت در كوتاه‌مدت

2- ایجاد بازده منفی در بلند‌مدت در مقایسه با شاخص بازار یا بازده سهام شركت‌های مشابه در صنعت

3- تناسب بازده غیرعادی مثبت اولیه با تعداد و حجم عرضه عمومی اولیه در بازار در دوره‌های خاص، به عبارت دیگر تناسب بازده غیرعادی مثبت اولیه با دوره‌های داغ یا

سرد عرضه عمومی اولیه

قیمت‌گذاری كمتر از واقع به این معنا ست كه شركت‌های عرضه‌كننده سهام، سهام خود را به قیمتی كمتر از ارزش ذاتی عرضه کرده و سبب می‌شوند خریداران این سهام در روزهای اول، به بازده نسبتا بالایی (تقریباً بین 10 تا 30 درصد) دست پیدا كنند. شواهد تجربی فراوان در دست است كه نشان می‌دهد پدیده قیمت‌گذاری كمتر از واقع سهام عرضه‌های عمومی اولیه پدیده‌های جهان شمول است و تقریبا در بورس اوراق بهادار همه كشورها عمومیت دارد. البته قیمت‌گذاری كمتر از واقع سهام در عرضه‌های اولیه در بازارهای سرمایه در حال توسعه، در مقایسه با بازارهای سرمایه توسعه یافته، بیشتر است (لیونكویست، 2005؛ لوفران و ریتر، 2007).

در تبیین این دو پدیده، اندیشمندان مالی تئوری‌ها و فرضیه‌های متعددی را مطرح كرده‌اند. به‌طور كلی این تئوری‌ها و فرضیه‌ها مبنای استدلال خود را بر محور بین «عدم تقارن اطلاعات» سه گروه ذی‌نفع در فرآیند عرضه عمومی اولیه یعنی شركت عرضه‌كننده سهم، بانك سرمایه‌گذار (موسسات تعهدكننده عرضه اوراق بهادار یا شركت‌های تامین سرمایه) و سرمایه‌گذاران بالقوه در بازار، نهاده و هر پدیده را به عوامل و متغیرهای خاصی نسبت می‌دهند. عرضه اولیه سهام و موضوع ورود شرکت‌های جدید یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه بوده که نشانه‌ای از موفقیت و پویایی واحدهای اقتصادی در زمینه استفاده از فرصت تامین مالی مناسب است. هر‌چند به لحاظ تجربه، عرضه‌های اولیه سهام در دوره‌های رونق بورس، پر تعداد بوده و شرکت‌ها ترجیح می‌دهند از قیمت بالاتر سهام در این مقطع منافع بیشتری از عرضه اولیه سهام به دست آورند اما در شرایط رکود نیز این عرضه‌ها کم و بیش ادامه داشته ولی هیچ‌گاه متوقف نمی‌شوند (ایمانی، 1384).

چالش‌های عرضه اولیه سهام

نگرانی از بابت زمان‌بندی عرضه‌های اولیه ‌یا ملاحظات سازمان خصوصی‌سازی در زمینه کشف قیمت سهام باعث شده روش عرضه اولیه سهام در بازار سرمایه همچنان دچار ایراد باشد. درحالی‌که با توسعه همه‌جانبه بازار سرمایه در طول سال‌های اخیر، شرکت‌های مشاوره‌ای مختلفی ایجاد شده اما همچنان روش‌های عرضه اولیه سهام بدون انتشار قیمت کارشناسی و نرخ‌گذاری‌های مبتنی بر تحلیل استوار است که این خود ایجاد فضای هیجانی و انحراف از اهداف اولیه در فرآیند عرضه‌ها را به دنبال خواهد داشت. باید پذیرفت سازمان خصوصی‌سازی بنابربودجه پیش‌بینی شده خود دارای وظایف قانونی در زمینه واگذاری‌هاست اما برای به ثمر نشستن اقدامات این نهاد‌ باید پیش از هر چیز فعالیت‌های خود را در قالب مقررات و استانداردهای بازار سرمایه و نیز شرایط و فضای حاکم بر آن هماهنگ کرد. گرچه نمی‌توان در مجموع معتقد بود که عرضه اولیه سهام در شرایط رکودی بازار سهام اوضاع را بدتر می‌کند اما می‌توان با زمان بندی‌های بهتری به نتایج موثرتری دست یافت (فرث، 1998).

بازده و عملكرد

یک بررسی ساده روی عرضه‌های انجام شده در چهار سال 88 تا91 حاکی از آن است که به‌رغم وجود عرضه‌های ناموفق و زیان‌ده، در مجموع، خرید سهام شرکت‌ها در عرضه‌های اولیه بازده قابل توجهی را نصیب سرمایه‌گذاران می‌کند. به‌طور دقیق‌تر، در صورت خرید سهام در عرضه‌های اولیه در طی چهار سال اخیر، طی 10 روز معاملاتی، به‌طور متوسط بازده 10 درصدی و طی 30 روز معاملاتی بازده متوسط 16 درصدی نصیب سرمایه‌گذاران می‌شود. دقت کنید که فرض کرده‌ایم سرمایه‌گذار بدون هیچ‌گونه مطالعه‌ای در تمامی عرضه‌های اولیه انجام شده یک مبلغ مساوی را سرمایه‌گذاری کند. طبیعتا درصورتی‌ که سرمایه‌گذار مبادرت به مطالعه دقیق شرکت‌ها و سرمایه‌گذاری هوشمندانه‌تر کند، بازده بالاتری را کسب خواهد کرد. تفکیک دقیق‌تری از بازدهی عرضه‌های اولیه نشان می‌دهد که طی 10 روز معاملاتی پس از عرضه اولیه، 36درصد از عرضه‌های اولیه بازده بیش از 10 درصد، 41 بازده بین صفر تا 10 درصد، و 23 درصد عرضه‌های اولیه بازده منفی داشته‌اند. به این ترتیب به‌عنوان یک قاعده سرانگشتی می‌توان گفت در صورت شرکت در عرضه‌های اولیه به احتمال تقریبا یک چهارم (یا 23درصد) زیان و به احتمال سه چهارم سود خواهید کرد (تیان، 2007). 

حال که به نظر می‌رسد به‌طور متوسط قیمت سهام شرکت‌ها پس از عرضه اولیه رشد می‌کند، سوال بعدی این است که چرا عرضه‌کنندگان سهام حاضرند سود قابل توجهی را در فاصله زمانی کوتاه نصیب سرمایه‌گذاران کنند؟ این سوال به‌خصوص از آنجا حائز اهمیت است که بسیاری از عرضه‌های مهم در کشور ما از جنس خصوصی‌سازی بوده و بسیاری، سودی را که در عرضه اولیه شرکت‌های خصوصی‌سازی شده نصیب خریداران می‌شود، به منزله چوب حراج زدن به بیت‌المال قلمداد کرده و سازمان خصوصی‌سازی نیز در مواردی ناچار به پاسخگویی برای این به اصطلاح «ارزان‌فروشی» شده است (مارسلو و همکاران، 2006).

اولا لازم است بدانیم که رشد قیمت سهام پس از عرضه اولیه پدیده‌ای تقریبا جهانی است که در ادبیات مالی از آن اصطلاحا به ارزان‌فروشی عرضه اولیه نام برده می‌شود. در بسیاری از کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه نیز این پدیده با اندازه‌ای بسیار بالاتر از آنچه در مورد بازار ایران گفته شد، وجود دارد. به‌عنوان مثال، در بازار بورس آمریکا به‌عنوان توسعه‌یافته‌ترین بازار سهام جهان، میزان بازده سهام در روز پس از عرضه بیش از 20 درصد یا دو برابر بازده در کشورمان است (دقت کنید که در محاسبات ایران بازده را در یک بازه 10 روزه حساب کرده‌ایم، زیرا به دلیل محدودیت نوسان 4 درصدی، بازده عرضه اولیه در همان روز اول به‌طور کامل در قیمت منعکس نمی‌شود، اما در بازار آمریکا این محدودیت وجود نداشته و قیمت سهام در نخستین روز معاملاتی پس از عرضه می‌تواند بدون محدودیت رشد کند.) (کلین، 1996).

مطالعات گسترده‌ای در ادبیات مالی برای توضیح علت رشد قیمت عرضه‌های اولیه و اینکه چرا عرضه‌کنندگان سهام حاضر به «ارزان‌فروشی» می‌شوند، انجام شده است. یکی از نخستین تئوری‌های ارائه شده (راك، 1986) با عنوان طلسم برندگان شناخته می‌شود. این تئوری به زبان ساده بیان می‌کند که در عرضه‌های اولیه همواره عده‌ای خریدار باتجربه و عده‌ای کم‌تجربه وجود دارند. با توجه به اینکه خریداران باتجربه (عمدتا سرمایه‌گذاران حقوقی) قادرند ارزش ذاتی سهم را شناسایی کنند، طبیعتا تنها در عرضه‌هایی شرکت خواهند کرد که سهام به قیمتی کمتر از ارزش ذاتی فروخته شود. بنابراین خریداران باتجربه عرضه‌های جذاب و ارزشمند را شناسایی و خریداری می‌کنند و خریداران کم‌تجربه (عمدتا حقیقی‌ها) تنها در حالتی موفق به خرید عرضه اولیه خواهند شد که مشتریان با تجربه تمایلی به خرید نداشته‌اند و به عبارت دیگر، سهم با قیمت بالایی عرضه شده است.

به زبان دیگر، کم تجربه‌ها گویا طلسم شده‌اند و هرگاه برنده می‌شوند (موفق به خرید سهام می‌شوند) سهام‌ گران و کم بازدهی نصیب‌شان خواهد شد. به همین دلیل به این تئوری، طلسم برندگان گفته می‌شود. اما کم تجربه‌ها طبیعتا پس از چندبار کسب تجربه دیگر به خرید در عرضه‌های اولیه رغبتی نخواهند داشت، زیرا متوجه نابرابر بودن شرایط خود با خریداران باتجربه می‌شوند. بنابراین شرکت‌های عرضه‌کننده سهام برای آنکه بتوانند تمام خریداران (اعم از حقیقی و حقوقی) را ترغیب به مشارکت در عرضه اولیه کرده و سهام خود را به فروش برسانند، ناچارند همواره سهام را به قیمتی کمتر از قیمت ذاتی آن عرضه کنند تا حتی کم‌تجربه‌ها نیز از عرضه اولیه تاحدی کسب سود کرده و تمایل به شرکت در آن داشته باشند. طبیعتا پس از اتمام عرضه اولیه و شروع معاملات، قیمت سهام به ارزش ذاتی آن نزدیک می‌شود که نتیجه‌اش همان سودی است که خریداران عرضه اولیه می‌برند و همان‌طور که دیدیم، در بازار ایران در حدود 10 درصد است (باقرزاده، 1386).

یکی دیگر از تئوری‌های ارائه‌شده در مورد علت رشد قیمت سهام پس از عرضه اولیه یا معادلا ارزان‌فروشی سهام در عرضه اولیه (چمانور، 1993) بر این پایه است که هرچه قیمت سهام در عرضه اولیه پایین‌تر باشد، تعداد سرمایه‌گذاران بیشتری تمایل به بررسی وضعیت شرکت به منظور خرید سهام آن در عرضه اولیه خواهد داشت. هرچه تعداد این سرمایه‌گذاران بیشتر باشد، میزان اطلاعات تولیدشده درباره شرکت بیشتر بوده و به عبارت دیگر، بازار سهم مذکور را بهتر خواهد شناخت. در نتیجه فاصله ارزش ذاتی و قیمت آن پس از عرضه اولیه کمتر خواهد بود، زیرا سهامداران درک بهتری از وضعیت شرکت پیدا خواهند کرد. طبعا شرکت تنها بخش کوچکی از سهام خود را در عرضه اولیه به فروش می‌رساند (در ایران معمولاً بین 5 تا 10 درصد سهام شرکت). بنابراین هرچه قیمت سهم در بازار ثانویه به ارزش ذاتی آن نزدیک‌تر باشد، ارزش شرکت نیز بالاتر خواهد بود. به این ترتیب، شرکت با ارائه نوعی تخفیف در عرضه اولیه، سرمایه‌گذاران را به تولید اطلاعات در مورد شرکت و نزدیک‌تر کردن ارزش سهام آن در بازار ثانویه ترغیب می‌کند که به بالاتر رفتن ارزش بازار آن منجر می‌شود (حجازی و حق بین، 1387).

علاوه بر دو تئوری ذکرشده، نظریه‌های دیگری نیز در مورد رشد قیمت پس از عرضه‌های اولیه وجود دارد که هریک به جنبه‌های مختلفی از موضوع می‌پردازند. مثلاً اینکه چرا هرچه شرکت جوان‌تر و مدیران آن کم سابقه‌تر باشند، میزان رشد قیمت پس از عرضه اولیه یا به عبارت بهتر، تخفیف ارائه شده به خریداران بیشتر است، یا چرا هرچه درصد عرضه سهام از کل سهام شرکت در عرضه اولیه بالاتر باشد، بازده آن کمتر خواهد بود. در این نوشتار جهت رعایت اختصار از مرور سایر موارد صرف‌نظر می‌کنیم (حجازی و حق‌بین، 1387).

به علاوه، همان‌گونه که توضیح داده شد، رشد قیمت پس از عرضه اولیه لزوما به معنای زیان سهامدار اولیه نیست و علاوه بر اینکه پدیده‌ای بین‌المللی است، دلایل موجهی نیز دارد. این امر به‌خصوص از این بابت اهمیت دارد که به نظر می‌رسد، در برخی عرضه‌های اولیه همچون عرضه تاپیکو، رویکرد عرضه‌کنندگان سهام، بهره‌برداری مالی حداکثری از عرضه اولیه از طریق فروش سهام به قیمتی نزدیک یا بالاتر از ارزش ذاتی بوده است. با توجه به توضیحات ارائه شده، جای تعجب چندانی نیست که این استراتژی منطق تئوریک درستی نداشته و همان‌طور که انتظار می‌رود، به شکست می‌انجامد (یعقوب‌نژاد و تاجیک نیا، 1388).

عملكرد كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام یكی از مباحثی است كه همواره مورد بحث و تحقیق در ادبیات مالی بوده است. به دلیل بازده كوتاه‌مدت غیرعادی سهام اولیه و افت قیمت در بلند‌مدت، تئوری‌های متعددی شكل گرفته كه در ادبیات مالی شواهدی همسو یا مخالف این نظریه‌ها ارائه شده است. در تحقیقات زیادی كه روی عرضه اولیه سهام صورت گرفته، پدیده بازده كوتاه‌مدت غیر عادی عرضه اولیه سهام و افت قیمت در بلند‌مدت یا عملكرد بلند‌مدت عرضه اولیه سهام در اكثر كشورها مشاهده شده است. در ذیل به تشریح هر كدام از موارد فوق می‌پردازیم:

بازده كوتاه‌مدت سهام عرضه‌های اولیه

شواهد تجربی فراوانی بر این موضوع تاكید دارد كه سرمایه‌گذارانی كه سهام عرضه‌های اولیه را در روز اول عرضه خریداری كرده و پس از مدت كوتاهی آن را به فروش می‌رسانند، به بازدهی غیرعادی قابل توجهی دست می‌یابند. در ادبیات مالی بازده كوتاه‌مدت غیرعادی سهام عرضه‌های اولیه همواره یك پدیده مالی جالب برای محققان و سرمایه‌گذاران بوده است. در این زمینه تحقیقات وسیعی نیز در سرتاسر دنیا انجام شده است به‌طور مثال لوگران و ریتر (2002) در مطالعات خود درباره عملكرد كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام بیان کردند كه بازده كوتاه‌مدت در ایالات متحده آمریكا در سال 1980 حدود 7درصد و در سال 1990 این بازده حدود 15‌درصد است. ریتر و ولچ (2002) میانگین بازده كوتاه‌مدت را در حد فاصل سال‌های 1980تا 2001 در بازار سرمایه آمریكا حدود 18.6 درصد لیوایز (1993) و در بازار سرمایه انگلستان بازده كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام 8.6 تا 17 درصد بیان شده است.

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر عرضه اولیه سهام

در حقیقت این مسئله كه قیمت سهام جدید در حدود 10 درصد تا 15 درصد به‌طور میانگین بیشتر از متوسط سایر سهام‌ها در روزهای اول انتشار است توسط محققان و تحلیلگران سراسر جهان پذیرفته شده است. اولین مطالعات محققان در رابطه با عملكرد كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام به حدود 50 سال پیش برمی‌گردد، ایباتسون و سیندلار (1960) جزء اولین كسانی بودند كه در این رابطه تحقیقات وسیعی انجام دادند، آنها بازده سهام جدید در روزهای اول معامله را بررسی كرده و به وجود بازده غیرعادی كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام پی بردند، بعد از آنها محققان گوناگونی از سراسر جهان این پدیده مالی را در بازار‌های سرمایه كشور خود مورد بررسی قرار دادند. در مطالعات بعدی تقریبا محققان به وجود بازده كوتاه‌مدت غیر عادی در بیشتر بازار‌های سرمایه اذعان کردند و سعی در بررسی عوامل اثر‌گذار روی این پدیده مالی کردند. از آنجا كه تئوری‌های مالی رایج و همچنین نظریه بازار كارا در این رابطه نتوانستند توجیهات قابل قبولی ارائه کنند بررسی تاثیر سایر عوامل در اولویت قرار گرفت نظریه‌ها و فرضیه‌های گوناگونی در این باره مطرح شد.

در سراسر جهان تاثیر عوامل گوناگونی بر بازده كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام مورد بررسی قرار گرفت. اولین بار ایبوتسون و جف (1975) و سیندلار و ریتر (1988) با معرفی عوامل مالی و غیرمالی موثر بر عرضه اولیه سهام به سنجش تاثیر آنها پرداختند، در بیشتر بازار‌های دنیا تاثیر عوامل مالی و غیر مالی هر ساله بر پدیده بازده كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام بررسی و مورد تجزیه و تحلیل واقع می‌شود. البته شایان ذكر است كه تاثیر این عوامل علاوه بر بازده كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام بر عملكرد بلند‌مدت عرضه اولیه سهام نیز تحت بررسی واقع شده است. در ذیل به چند نمونه از عوامل مالی و غیر مالی اشاره شده است (یعقوب‌نژاد و تاجیک‌نیا، 1388).

عوامل مالی

تاثیر عوامل مالی متعددی بر بازده كوتاه‌مدت سهام جدید توسط محققان سرتاسر جهان مورد بررسی و آزمون واقع شده است، به‌طور مثال، نسبت‌های مالی شركت، فروش شركت، ریسك، رشد فروش شركت، سرمایه شركت، نرخ تورم و عوامل اقتصادی، توان نقدشوندگی شركت، هزینه‌های انتشار و. . . (یعقوب‌نژاد و تاجیک نیا، 1388).

عوامل غیرمالی

عوامل غیرمالی موثر بر عملكرد كوتاه‌مدت یا پیشنهاد شده را می‌توان به دو گروه تقسیم كرد: گروه اول آنهایی كه جزء ویژگی‌های شركت جدیدالورود است و گروه دوم آن عوامل غیرمالی كه شرایط بیرونی شركت را در برگرفته و شركت جدیدالورود تحت‌تاثیر این شرایط قرار می‌گیرد كه در این تحقیق شهرت موسسه حسابرسی از عوامل غیرمالی است كه جزء شرایط بیرونی شركت است و نوع مالكیت دولتی و خصوصی نیز جزء ویژگی‌های خود شركت است.

در ذیل به تعدادی از این عوامل اشاره شده است: سن شركت، ساختار مالكیت (میزان مالكیت تملك سرمایه)، موسسه كارگزاری، شهرت موسسه حسابرسی رسیدگی‌كننده به ‌صورت‌های مالی، روش‌های انجام عرضه عمومی اولیه و... همواره محققان گوناگونی تاثیر این عوامل را بر عملكرد كوتاه‌مدت عرضه اولیه سهام در بازار‌های سرمایه مختلف مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرارداده‌اند (یعقوب‌نژاد و تاجیک نیا، 1388).

عرضه‌های اولیه در ایران

نکته‌ای که گاه موجب اشتباه می‌شود تفاوت عرضه عمومی در بازار اولیه و عرضه عمومی در بازار ثانویه است. پذیره‌نویسی یا انتشار سهام در بازار اولیه تفاوت ماهوی با عرضه اولیه سهام دارد. در عرضه اولیه (عرضه اولیه سهام) شرکت‌های پذیرفته شده در بازار به عرضه عمومی سهام خود اقدام می‌کنند. این اقدام می‌تواند توسط شرکت‌های خصوصی بزرگ به منظور گسترش سرمایه و عمومی شدن یا توسط شرکت‌های دولتی در فرآیند تبدیل شدن به شرکت‌های عمومی و خصوصی صورت گیرد. در سه سال اخیر در کشور ما اغلب عرضه‌های اولیه در راستای فرآیند خصوصی‌سازی صورت پذیرفته است. در این فرآیند سهام متعلق به دولت در شرکت‌های بزرگ عرضه عمومی می‌شوند. آغاز این فرآیند با عرضه سهام جهت کشف قیمت آغاز شده، سپس به فراخور شرایط بازار و تصمیم دستگاه‌ خصوصی‌سازی، سهام به‌صورت تدریجی و در قالب بلوک‌های مشخص عرضه می‌شود. عرضه اولیه سهام در بازار تهران براساس «دستورالعمل عرضه اولیه» صورت می‌پذیرد (تبریزی و دموری، 1382).

براساس جزء 6 ماده 1 آیین‌نامه اجرایی شیوه قیمت‌گذاری بنگاه‌های مربوط به قانون سیاست‌های کلی اصل 44، «عرضه اولیه سهام در بازار بورس یا خارج از بورس تابع مقررات بازار بورس اوراق بهادار» است. بالطبع در هر کدام از بازارهای بورس رایج دنیا نیز عرضه‌های اولیه براساس قواعد خاص آن بازار صورت می‌پذیرد که البته این مقاله قصد بررسی روش‌ها و محمل‌های قانونی عرضه‌های اولیه را ندارد (ظریف و مهرجو، 1382).

سهام شرکت اگر اصل 44 باشد یا متعلق به بخش‌خصوصی فرقی نمی‌کند، فقط باید بازدهی مناسبی را طی یک مدت کوتاه برای خریداران خوش‌شانس، آنان که با هزار التماس و خواهش از کارگزار به سهمیه اندکی دست یافته‌اند، داشته باشد. عرضه اولیه در ادبیات مالی تعریف دیگری دارد. عرضه اولیه یا عرضه اولیه عمومی به معنای فروش اوراق بهادار به عامه سرمایه‌گذاران است (تبریزی و دموری، 1382).

واحدهای اقتصادی که پس از طی دوره‌ای همراه با فعالیت مستمر و سودآور‌ با تبدیل شدن به سهامی عام، برای نخستین بار سهام آنها به عامه مردم عرضه می‌شود که در حقیقت شکل‌گیری عرضه اولیه عمومی را در پی دارد (قائمی، 1385).

در فرآیند خصوصی‌سازی نیز هنگامی که سهام به عامه سرمایه‌گذاران ارائه می‌شود‌، به اصطلاح از آن به‌عنوان عرضه عمومی یاد می‌کنند. این در حالی است که عرضه عمومی به سهام محدود نبوده و فروش هر نوع اوراق بهادار به عامه سرمایه‌گذاران را عرضه عمومی می‌نامند. از یک طرف بازارگردان سهام عرضه اولیه بر عموم معامله‌گران معلوم نبوده و از سویی دیگر نگاه کاسب‌مآبانه سازمان خصوصی‌سازی برای ارضا‌ی انگیزه فروش خود در بازار سرمایه باعث شده تا حوادثی همچون تجربه تلخ عرضه اولیه بیمه دانا، حمل‌و‌نقل بین‌المللی خلیج‌فارس، ذوب‌آهن اصفهان و شاید پالایش نفت بندرعباس، برای سرمایه‌گذاران گران تمام شود (مدرس و عسگری، 1388).

همچنین رعایت نکردن زیرساخت‌ها و اقتضائات بازار سرمایه باعث شده تا نحوه کشف قیمت و انگیزه برای ایجاد جو روانی مثبت بر فضای کلی معاملات، شائبه سبز نگه‌داشتن شاخص در فضای رکودی برای فعالان بازار سهام ایجاد شود که در نهایت، به دلیل نتایج کوتاه‌مدت، ماندگاری چندانی نداشته و تنها اعتماد عمومی را بر باد می‌دهد (قائمی، 1385).

عرضه‌های اولیه‌ای که به دلیل فقدان بررسی و کنکاش همه‌جانبه‌صورت‌های مالی، نبود ارزش‌گذاری دقیق از سوی شرکت‌های تامین سرمایه، ریسک فزاینده و حاشیه سود ناچیز ناشران خود تنها برای ایجاد فضای هیجانی کاذب بر بازار سرمایه تحمیل شوند، به‌جای حمایت، صدمه‌های سنگینی را در بلند‌مدت به کلیت بورس خواهند زد (مدرس و عسگری، 1388).

حال آنکه اگر نوسان‌گیری مقطعی از این عرضه‌های اولیه هدف عده‌ای نبود، حداقل باید سهام شرکت‌های هم گروه آنها را که از ارزندگی بالاتری برخوردار هستند، مورد توجه قرار می‌دادند که چنین اتفاقی تاکنون رخ نداده است (تبریزی و دموری، 1382). (در جدول نشان داده شده است.)

با توجه به نتایج پژوهش اگر بازده سهام عرضه عمومی اولیه بالاتر از بازده بورس نباشد به دلیل ناآشنا بودن مردم با سهم جدید تمایل زیادی برای خرید آن سهم به وجود نمی‌آید و چه بسا سهم جدید به فروش نرود. همچنین با قیمت‌گذاری پایین‌تر از واقع سهم جدید در واقع آن سهم در نزد مردم جذاب شده و گردش آن در بازار بیشتر می‌شود و بازار را به حركت در می‌آورد.

در عرضه اولیه درصد كمی از سهام شركت به بازار عرضه می‌شود، درست است كه عرضه‌كننده با قیمت‌گذاری كمتر از واقع دچار زیان می‌شود، ولی این زیان به خاطر كم بودن حجم عرضه در مقایسه با سود‌های آتی كه در نتیجه بازده زیاد در روزهای اولیه است، ناچیز است و این عامل سبب ایجاد تمایل برای قیمت‌گذاری كمتر است. به عبارت دیگر، عرضه‌كننده سهام درصد كمی را در عرضه اولیه به قیمت كم عرضه می‌كند و به این طریق بازده این سهام در روزهای اولیه بالا می‌رود و بعد از افزایش رضایت‌بخش قیمت سهام درصد بیشتری را با قیمت بالاتر عرضه می‌كند و سودی كه از این طریق می‌برد، بالاتر از زیان اولیه است.

اگر خلاف این موضوع اتفاق افتد ممكن است در عرضه اولیه سودی نصیب شركت عرضه‌كننده شود ولی بنا به تجربه و به احتمال زیاد قیمت سهام در روزهای بعد كاهش پیدا كند و در نهایت زیان بیشتری نسبت به سود عرضه اولیه نصیب شركت عرضه‌كننده می‌شود. دلایل فوق و همچنین دلایل دیگر امكان دارد باعث شود كه عرضه اولیه سهام همراه با بازده كوتاه‌مدت غیرعادی باشد. در رابطه با تاثیر درصد عرضه اولیه بیشتر محققان معتقد‌ند كه درصد سهام عرضه شده توسط شركت‌های جدیدالورود می‌تواند یكی از عوامل تاثیر‌گذار بر بازده كوتاه‌مدت عرضه عمومی اولیه باشد. در نهایت، با توجه به نتایج پژوهش مشخص شد که بازده عرضه عمومی اولیه مثبت و عموما از بازده بازار بیشتر است.

* معامله گر کارگزاری امین آوید شعبه آران و بیدگل