گفت‌وگوی «فرصت امروز» با وحید شریف‌پور، تحلیلگر ارشد بازار سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری در بورس / عقب‌ماندگی قوانین و مقررات، مانع مهم ورود سرمایه‌گذاران خارجی به بازار سرمایه ایران

بازار سرمایه در هفته گذشته روزهای پرهیجانی را پشت سر گذاشت. پس از ماه‌های متمادی رخوت و رکود در بازار سرمایه که موجب عقب‌نشینی و سقوط شاخص کل شد سرانجام روندی صعودی در بازار شکل گرفت، اگر چه برخی کارشناسان اعتقاد دارند به دلیل مشکلات موجود اقتصادی در عرصه جهانی و ضعف تقاضا در بازارهای نفت و فلزات، صعود فعلی بازار سرمایه را نمی‌توان بر پایه محکمی استوار دانست. این روند موجب شده است تا نقش بازار سرمایه در تأمین سرمایه بیش از پیش کاهش یافته و فشار بیشتری به بانک‌ها وارد سازد؛ روندی که در صورت تداوم رکود بورس می‌تواند بانک‌ها را با فشارهای بیشتری برای تأمین اعتبار مواجه سازد. با وحید شریف‌پور، تحلیلگر ارشد بازار سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری در بورس در این باره به گفت‌وگو نشستیم.

حضور ایران در بازارهای بین‌المللی چه تأثیری بر بازار سرمایه خواهد داشت؟

پس از اجرایی شدن برجام نخستین بازاری که به بازارهای بین‌المللی باز می‌شود، بازار سرمایه ایران است و نخستین بازاری که به همین سرعت دچار مشکل خواهد شد، همین بازار سرمایه خواهد بود به دلیل اینکه قوانین و مقررات بسیار زیادی در بازار سرمایه ایران حاکم است و این قوانین هنوز با قوانین بین‌المللی منطبق نشده است و این نخستین مانع برای ورود سرمایه‌گذاران خارجی به بازار سرمایه ایران است. البته برای جذب سرمایه‌گذار خارجی نیاز به این چالش‌ها حس می‌شود و شاید لزوم حضور سرمایه‌گذار خارجی در بازاری که در حال حاضر تقریبا 99 درصد آن را سرمایه‌گذار داخلی تشکیل می‌دهد سبب تغییرات مثبتی در حوزه قانون‌گذاری این بازار شود.

ما نیاز داریم روش‌های استاندارد شفافیت اطلاعات، شفافیت سرمایه‌گذاری و شفافیت در روش‌های سرمایه‌گذاری را که در دنیا مرسوم است در بازار سرمایه ایران نهادینه کنیم، همچنین قوانین و مقررات بین‌المللی در حوزه بازار سرمایه مثل قوانین پولشویی را که ما از آنها عقب و غافل هستیم مدنظر قرار دهیم.در این زمینه لازم است که سیستم بانکی ایران بعد از دوران تحریم، نرم‌افزارهای تخصصی موردنیاز این حوزه را به سرعت راه‌‌اندازی کند و بتواند خود را با استاندارد‌های جهانی به‌روز‌رسانی کند.

بازار سرمایه برای جذب سرمایه‌گذاری خارجی با چه اشکالاتی مواجه است؟

فقدان اطلاعات منسجم و قابل جمع‌بندی درباره اغلب صنایع، نبود اطلاعات کافی روشن و دسته‌بندی شده درخصوص قوانین و مقررات و ساده‌سازی برای سرمایه‌گذاران خارجی می‌تواند جذب سرمایه‌گذار خارجی به بازار ایران را در آینده طولانی‌تر کند. بخش‌هایی که سرمایه‌گذاران خارجی در حوزه بازار سرمایه علاقه‌مند به همکاری هستند بیمه، همکاری مشترک در حوزه بانکداری، همکاری مشترک با کارگزاری‌ها و تأسیس و تشکیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک با درآمد ثابت، سهام و صندوق تأمین سرمایه برای پروژه‌های مختلف است.

حضور سرمایه‌گذاران خارجی در بازار سرمایه ایران دو فایده مهم دارد، اول اینکه باعث جذب نقدینگی تازه در بازار سرمایه شده، دوم اینکه باعث سرعت رشد تغییرات و استاندارد‌سازی قوانین اجرایی خودمان در سطح قابل قبول بین‌المللی خواهد شد همانطور که پیش‌تر عرض کردم این تغییرات لازمه حضور آنهاست و ما چاره‌ای جز پیشرفت در این زمینه نداریم. درواقع ما امکان تجربه همکاری با خارجی‌ها را خواهیم داشت و این تجربه کمک می‌کند تا اشکالات کار را ببینیم به‌ویژه اینکه خارجی‌ها با تجربه فعالیت در بازارهای جهانی به ایران می‌آیند و تأثیرات این حضور در میان‌مدت خودش را نشان خواهد داد.

یکی از مهم‌ترین دستاوردهای توافق هسته‌ای، استقبال سرمایه‌گذاران خارجی به منظور ورود به بخش‌های مختلف اقتصادی کشور است. ایران همواره به دلیل برخورداری از منابع فراوان و بستر خوب سرمایه‌گذاری و همچنین وجود خلأ در بسیاری از صنایع مورد توجه سرمایه‌گذاران خارجی بوده و حال با حصول توافق هسته‌ای، شاهد گشوده شدن دروازه‌های کشور به روی سرمایه‌های خارجی خواهیم بود.

از سوی دیگر، نبود بازارهایی با پتانسیل رشد در دیگر نقاط دنیا هم کمک بزرگی به ایران است، زیرا کشور ما آخرین بازار بزرگی است که برای سرمایه‌گذاری بکر مانده و ما باید از این فرصت به بهترین نحو استفاده کنیم.یکی از بزرگ‌ترین مشکلات سرمایه‌گذاران بزرگ حقیقی و حقوقی خارجی که مانع سرمایه‌گذاری آنان در ایران می‌شود این است که در بازارهای دیگر دنیا بانک‌های بین‌المللی معتبری وجود دارند که نقش امین و ضامن را برای سهامداران اجرا می‌کنند.

آنها وظایف مختلفی از جمله نگهداری امانتی سهام، دریافت سود شرکت‌ها با اطلاع‌رسانی در رابطه با سهام و غیره را برای سهامدار برعهده دارند.ازاین‌رو، ریسک سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذارانی که به سپرده‌گذاری‌های محلی آشنایی ندارند، کاهش پیدا می‌کند.البته با لغو تحریم‌ها و حضور بانک‌های بین‌المللی در ایران، می‌توان با این نهادهای مالی در این زمینه قراردادهای مربوطه را بست تا مشکلات برطرف شود.

بازار سرمایه نسبت به لغو تحریم‌ها واکنش مثبت داشته، آیا این واکنش بادوام است یا عوامل دیگر اقتصادی آن‌را خنثی می‌کند؟ 

توافق ایران و 1+5 معجزه‌ای برای اقتصاد در پی ندارد و تنها چیزی که می‌توان از آن انتظار داشت بازگشت اقتصاد از نظر منابع و امکانات به شرایط مشابه چند سال قبل است. اقتصاد ایران به‌زودی از یک سردرگمی رها خواهد شد و تکلیف سرمایه‌گذاران و تولیدکنندگان و مردم تعیین و شفاف خواهد شد که این یک اثر مثبت مهم برای مذاکرات برشمرده می‌شود. به‌زودی سرمایه‌گذاران تصمیم می‌گیرند که آیا به اقتصاد ایران وارد شوند یا خیر و وظیفه ما اکنون این است که شرایط مساعدی برای حضور آنها در اقتصاد مهیا کنیم.

در کوتاه‌مدت می‌توان منتظر آن بود که تفاهم کلی ایران و شش قدرت بزرگ جهانی رشد قیمت‌ها را کنترل کند، چراکه نرخ ارز تا حدی کاهش خواهد یافت و واسطه‌های وارداتی با لغو تحریم‌ها از روند مبادلات بین‌المللی حذف خواهند شد و این امر بر قیمت‌های داخل نیز به مرور اثر می‌گذارد. اما در بلند‌مدت برای شاخص‌های تورم، رشد اقتصادی، اشتغال و. . . با تقویت سرمایه‌گذاری و رشد تولید و افزایش صادرات بهبود بیشتری را شاهد خواهیم بود که بخشی از آثار فوق به احتمال قوی تا اواخر سال 95 نمایان خواهد شد.

چگونه می‌توان ساختار تأمین مالی کشور را از بانک‌محور بودن به بازارمحور بودن تغییر داد؟

در کشور ما روش‌های مختلفی برای تأمین مالی بنگاه‌های کوچک و بزرگ وجود دارد که در این میان می‌توان از سرمایه‌گذاری‌های خود دولت، تأمین مالی از طریق سرمایه‌گذاری خارجی، بازار پول و همچنین بازار سرمایه نام برد. سالیان سال روش اول یعنی همان تأمین مالی از طریق منابع دولتی جایگاه اول را بین روش‌های مختلف داشت ولی اخیرا به‌دلیل کاهش درآمدهای دولت ناشی از افت قیمت نفت، فلزات جهانی و همچنین مواد معدنی و تکیه کشور بر روش‌های خام‌فروشی در صادرات، دیگر مثل گذشته این روال اشتباه تأمین مالی میسر و در دسترس نیست. همچنین به‌دلیل سیاست‌های اصل 44 و لزوم خصوصی‌سازی دیگر سرمایه‌گذاری جدیدی از سوی منابع دولتی نباید انجام گیرد.

روش بعدی تأمین مالی بنگاه‌ها از طریق سرمایه‌گذاری خارجی است. حدود یک دهه است که به‌دلیل تحریم‌های یک‌جانبه کشورهای غربی و آمریکا، سرمایه‌گذاری خارجی خاصی در کشورمان صورت نگرفته است و پولی از این طریق وارد کشور نشده اما دو روش دیگر یعنی تأمین مالی از طریق بانک‌ها و بازار سرمایه هم طی این سال‌ها روال و تقسیم کار درستی نداشتند. طی سال‌های اخیر بیشتر فشار تأمین مالی بنگاه‌های کوچک و بزرگ روی دوش بانک‌های کشور بوده و نتیجه این موضوع فقط معوقات بانکی و افزایش مطالبات مشکوک‌الوصول بود، حال بگذریم که تسهیلات دستوری هم ضربات بزرگی بر پیکر نظام بانکی کشور وارد کرده است و دیگر بانک‌ها نمی‌توانند مثل گذشته نقش پررنگی در تأمین مالی بنگاه‌ها بازی کنند.

البته بنا بر عقیده نگارنده بهتر است بانک‌ها فقط در تأمین مالی بنگاه‌های کوچک دخیل باشند و همچنین تأمین سرمایه در گردش شرکت‌ها را بر عهده بگیرند. البته این نکته را هم باید متذکر شویم که بانک‌ها اگر بخواهند با بانک‌های بین‌المللی ارتباط برقرار کنند طبق قوانین از سال 2019 دیگر نباید بنگاهداری کنند و فقط باید به وظایف بانکداری تجاری بپردازند و بنگاه‌های بزرگ از طریق پذیرش در بازار سرمایه کشور از طریق روش‌های نوین و متنوع این بازار در تأمین مالی بهره‌مند شوند. این موضوع نیاز به فرهنگ‌سازی و اطلاع‌رسانی در سطح وسیع فعالان اقتصادی کشور دارد تا آنها از پتانسیل‌های بازار سرمایه و بازار بدهی در تأمین مالی باخبر شوند.

در حال حاضر اوراق مشارکت در بازار بدهی برای فعالان تا حدودی آشناست ولی هنوز پتانسیل‌های فراوان بازار سرمایه در قالب‌های مختلف در بازار اولیه و ثانویه به اندازه کافی برای فعالان عرصه اقتصاد واکاوی نشده است. در شرکت‌های کوچک و نوپا که هنوز از توانایی لازم برای بهره‌گیری از منابع و وام‌های بانک‌ها برخوردار نیستند استفاده از منابع داخلی شرکت به‌دلیل ارزان و کم‌ریسک بودن اولویت دارد ولی در زمانی‌که کفاف توسعه فعالیت‌های عملیاتی را ندهد استفاده از افزایش سرمایه و عدم تقسیم سود در مجامع روش‌های جایگزین مناسبی برای بنگاه‌های جوان است.

انواع روش‌های تأمین مالی داخلی شامل سرمایه و سهام، سود انباشته، سود سهام پرداختنی، اندوخته‌های قانونی و احتیاطی، فروش دارایی‌ها، وام دریافتی از شرکا و حساب جاری شرکا است که برای ادامه فعالیت‌های عملیاتی با کمترین هزینه سرمایه مورد استفاده قرار می‌گیرد، معمولا مدیران و سهامداران بنگاه‌های اقتصادی که در سال‌های اولیه فعالیت خود قرار دارند با مشكل اخذ وام و اعتبار مواجه هستند، تأمین مالی داخلی را به دلیل کم هزینه‌ترین بودن به سایر روش‌های تأمین مالی ترجیح می‌دهند.

ولی عدم تقسیم سود برای سال‌های متمادی برای سرمایه‌گذارانی که به قصد سودآوری در بنگاه سرمایه‌گذاری کرده‌اند نه‌تنها نارضایتی آنان را به همراه خواهد داشت بلكه انگیزه آنان را نیز برای حفظ سرمایه در بنگاه کاهش می‌دهد. بنابراین مدیران در بلند‌مدت به سوی تأمین مالی خارج از بنگاه متمایل می‌شوند.

مسئولان بارها بر تأمین سرمایه از طریق بازار سرمایه تأکید کرده‌اند. بازار سرمایه چه امکاناتی در این رابطه دارد؟

 بنگاه‌های اقتصادی به دو طریق می‌توانند از طریق بازار سرمایه تأمین مالی کنند، انتشار سهام جدید و جذب منابع سرمایه‌گذاران از طریق مشارکت در سهام یا انتشار اوراق بدهی  (اوراق مشارکت، اوراق صکوک، گواهی سپرده خاص و …). به‌رغم افزایش روزافزون نقش بازار سرمایه در تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی اما هنوز هم از بسیاری از قابلیت‌های موجود و ممکن، حتی در چارچوب قانون تجارت فعلی، استفاده نشده است.

یکی از ابزارهای ناشناخته در تأمین مالی، اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام یا قابل معاوضه با سهام است.با توجه به مفاد  «سیاست‌های پولی و اعتباری نظام بانکی کشور در سال ۱۳۹۰» مبنی بر اینکه  «نرخ سود علی‌الحساب اوراق مشارکت حداکثر یک درصد بالاتر از نرخ سود علی‌الحساب سپرده‌های متناظر خواهد بود» و عدم جذابیت احتمالی اوراق فوق با نرخ‌های مزبور برای سرمایه‌گذاران، با افزودن گزینه‌های دیگر به اوراق مشارکت و افزایش حق انتخاب خریداران، فروش اوراق مزبور در نرخ‌های موجود تسهیل خواهد شد.

از طرفی دیگر، برخورداری از یک سود تضمین شده بدون ریسک از یک‌سو و امکان بهره‌مندی از مزایای احتمالی افزایش قیمت سهام تا سررسید از سوی دیگر، اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام یا قابل معاوضه با سهام را دارای ویژگی  «تدافعی – تهاجمی» کرده و خواست طیف گسترده‌ای از سرمایه‌گذاران را تأمین خواهد کرد. اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهم معمولا نرخ سود کمتری نسبت به اوراق مشارکت غیر‌قابل تبدیل دارد.

در همین حال، بدیهی است دارنده اوراق مشارکت اجباری به تبدیل نداشته و در صورت پایین بودن قیمت سهام در تاریخ سررسید و عدم جذابیت تبدیل و به تبع آن عدم درخواست تبدیل توسط دارندگان اوراق مشارکت، افزایش سرمایه فقط معادل تقاضاهای تبدیل انجام خواهد گرفت. خاصیت اصلی اوراق مشارکت قابل تبدیل، پایین بودن ریسک آن به علت خاصیت برخورداری از درآمد ثابت و تضمین شده از یک طرف و قابلیت افزایش بازدهی ناشی از افزایش قیمت سهام از طرف دیگر است. یک روش افزایش سرمایه دیگر هم داریم که در آن افزایش سرمایه به قیمت بازار با در نظر گرفتن تخفیف قابل ملاحظه است.

با توجه به مفاد ماده ۱۶۰ قانون تجارت چنانچه ناشر اقدام به افزایش سرمایه از طریق سلب حق‌تقدم خرید سهام کرده و عواید حاصله از اضافه ارزش سهام فروخته شده به اندوخته‌ها منتقل شود، امکان تعیین قیمت سهام جدید به قیمت بازار وجود خواهد داشت  (در چنین حالتی قیمت پذیره‌نویسی براساس شرایط تبدیل در بدو انتشار اوراق مشارکت پایین‌تر از قیمت بازار در نظر گرفته می‌شود، این تخفیف باید علاوه بر جبران نوسانات احتمالی قیمت سهام و عدم قابلیت نقدشوندگی سهام در فاصله بین پذیره‌نویسی و ثبت افزایش سرمایه و صدور سهام جدید، به‌عنوان یک امتیاز مشوق خرید سهام جدید توسط دارندگان اوراق مشارکت هم باشد). بدیهی است، در این روش انتقال اضافه ارزش ناشی از فروش سهام به بیش از قیمت اسمی باید حتما به اندوخته‌ها منتقل شده و سهامداران قدیم و جدید از آن منتفع شوند.

در نهایت یکی از روش‌هایی که اخیرا در کشور ما امکان تأمین مالی از طریق آن برای بنگاه‌های اقتصادی فراهم آمده انتشار اوراق صکوک اجاره است. به‌طور کلی در اوراق اجاره حق استفاده از منافع دارایی یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها در قبال اجاره‌بها از نهاد واسط (به‌عنوان یک شرکت کاغذی تأسیس شده توسط سازمان بورس و اوراق بهادار) به شخص دیگری  (شخصی که دارایی را در اختیار داشته و آن را به صورت صوری فروخته است) واگذار می‌شود.

مدت قرارداد اجاره مشخص است و می‌توان اجاره‌‌بها را در ابتدا یا انتهای دوره، با سررسیدهای فصلی یا سالانه پرداخت کرد. در این روش، بانی  (شرکتی که وجوه حاصل از فروش اوراق را دریافت می‌کند) دارایی مورد استفاده خود را به شخص دیگری فروخته و مجددا آن را اجاره می‌کند. بنابراین شرکت می‌تواند دارایی خود را (شامل زمین، ساختمان و تأسیسات، ماشین‌آلات و تجهیزات، ناوگان حمل‌و‌نقل، مشروط بر اینکه مالکیت آن به صورت مشاع نباشد و امکان واگذاری به غیر‌را داشته باشد) مبنای انتشار اوراق اجاره قرار داده و تأمین مالی کند.

با استفاده از این ابزار معادل قیمت فروش دارایی (که کماکان در اختیار شرکت قرارداشته و مورد استفاده است)، وجه نقد جمع‌آوری می‌شود، ضمن اینکه طبق قانون  «توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید» درآمد فروش دارایی به نهاد واسط، معاف از مالیات است.